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药物
文｜公司研究室，作者｜王哲平
1 月 8 日，桑尼森迪（湖南）集团股份有限公司（下称"桑尼森迪"）正式向港交所递交招股书，拟登陆主板。
这家以"质价比"为标签的 IP 玩具企业，在《哪吒 2》《浪浪山小妖怪》等国漫爆款加持下，实现了业绩的爆发式增长。
然而，在业绩高增的背景下，市场亦对其增长可持续性、IP 依赖风险提出拷问——它究竟是"平价的泡泡玛特"，还是又一个被短期 IP 红利推高的泡沫？
借《哪吒 2》完成双重转型
桑尼森迪成立于 2015 年，是一家 IP 玩具企业。桑尼森迪的品牌名称取其创始人杨杰的英文名" Sunny "和女儿的英文名" Sandy "。
桑尼森迪成立于湖南湘潭，最初定位为一家专注赠品玩具的外贸型 ODM 企业，主要为海外大型商超、连锁零售客户提供 IP 授权玩具的开发与生产服务。
客户负责获取 IP 授权，桑尼森迪则承担设计、制造等环节，产品以迷你尺寸（普遍 4-5 厘米）、盲袋包装形式嵌入促销活动中，。在招股书中，这部分业务被描述为 IP 玩具 + 业务。
根据过往的公开报道，其生产的"侏罗纪公园""汪汪队立大功""哈利波特"等系列玩具，订单动辄数千万件起，主销欧洲、南美及东南亚市场。
招股书数据显示，2023 年，公司 IP 玩具 + 业务收入占比 72%，海外收入占比为 67.6%。
然而，长期依赖海外大客户，导致公司利润微薄、缺乏自主品牌。
2021 年底，桑尼森迪在抖音开设旗舰店，试水内销，但真正实现战略转折的契机，是《哪吒之魔童闹海 2》的上映。
据公开报道，2024 年 10 月，当桑尼森迪得知《哪吒之魔童闹海》定档消息后，管理层立即联系片方，拿下《哪吒 2》3D 塑胶类食品玩具的全国唯一授权。
这一合作成为公司转型的关键跳板。
依托《哪吒 2》IP 热度，桑尼森迪推出的"惊喜盒"系列产品以 69 元端盒或 8.8 元单件的超高性价比迅速引爆市场，上架一周销售超 51 万套，销售额突破 3500 万元，登顶潮玩盲盒爆款榜，甚至在线下好想来零食店卖至断货，工厂在正月初六便满负荷复工。
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借《哪吒 2》的东风，桑尼森迪完成了关键转型。
2025 年前三季度，IP 玩具产品收入占比从 2023 年的 28% 飙升至 78.3%，而曾为营收支柱的 IP 玩具 +（为企业客户定制的促销玩具）业务则从 72% 萎缩至 21.7%。
同时，公司市场重心也从以外销为主转向以内销为核心，从 2023 年到 2025 年前三季度，中国内地收入占比从 32.4% 跃升至 79.7%。
从一家外贸代工厂到借国漫 IP 破圈、打造平价潮玩品牌的市场新锐，桑尼森迪完成了从"制造"到"品牌"、从" B 端"到" C 端"的双重跃迁。
自有 IP 缺失暗藏风险
受益于公司转型推进及《哪吒 2》IP 的强势加持，过去三年桑尼森迪业绩实现高速攀升。
2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，公司分别实现营业收入 1.07 亿元、2.45 亿元、3.86 亿元，同比增速分别高达 129.38%、134.62%。
盈利质量显著改善，2024 年成功实现扭亏为盈，2025 年前三季度净利润达 5195.9 万元，经调整净利润率提升至 13.7%。
截至 2025 年 9 月，公司 IP 玩具产品已覆盖超 3.2 万个零售终端，电商渠道收入同比激增 264.3%。
不过，光鲜业绩背后，桑尼森迪的增长可持续性暗藏隐忧，多重风险亟待化解。
核心风险在于 IP 授权模式的脆弱性。
公司当前合作的 20 余个 IP 均为非独家授权，庄闲和相关许可协议期限通常仅 1-2 年，且无自动续签机制。对此，公司在招股书中明确提示："若未能持续获取或维持 IP 授权，业务将遭受重大不利影响。"
更关键的是，影视行业爆款 IP 可遇不可求，《哪吒 2》这类创下国内影史票房纪录的超级 IP 更是稀缺，若未来无法持续绑定高热度 IP，公司收入增长将失去核心支撑。
其次，公司市场竞争短板同样突出。
根据弗若斯特沙利文数据，以 2024 年销量计，桑尼森迪在国内平价立体 IP 玩具市场的份额仅为 4.5%，低于行业龙头 13.0% 的占比。
此外，"高营销换增长"的模式或难以为继。
2025 年前三季度，公司销售及分销开支同比激增 126% 至 3682 万元，主要用于电商平台流量采买与销售团队扩张。这种依赖高额营销投入拉动增长的模式，在 IP 热度消退后，增长动力极易衰减。
此次 IPO，桑尼森迪打算将募资部分用于"加强自研 IP 开发能力"，同时计划以 2026 年 FIFA 世界杯合作为契机，发力海外市场拓展。
"平价泡泡玛特"能走多远？
桑尼森迪创始人杨杰的创业初心，源于农村成长经历——优质正版 IP 玩具的稀缺与高价，让他立下"让所有消费者无论身处何地、收入高低，都能轻松拥有优质 IP 玩具"的心愿。
这一初心催生了公司核心标签"质价比"，也奠定了其差异化赛道：产品零售价集中在 3.9 元至 19.9 元之间，绝大多数低于 9.9 元，与泡泡玛特 69.9 元的主流盲盒定价形成鲜明反差，因此被市场贴上"平价版泡泡玛特"标签。
虽然都处于 IP 玩具赛道，但桑尼森迪与泡泡玛特的核心差异，决定了两者发展逻辑的本质不同。
泡泡玛特以自有 IP 为核心，通过隐藏款设计、系列化运营和二手市场炒作，赋予产品收藏属性与社交价值，精准锁定一二线城市年轻消费者的个性表达需求；桑尼森迪主打现货销售，依赖授权 IP 而非自主运营，核心竞争力聚焦下沉市场的性价比，不具备潮玩行业强调的溢价能力。
此外，质价比策略直接导致盈利空间受限。
2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，桑尼森迪的毛利率分别为 16.9%、23.3% 和 35.3%。尽管毛利率持续提升，但仍低于行业头部玩家。
以 2024 年业绩做对比，泡泡玛特当年毛利率为 66.8%，布鲁可毛利率为 52.6%，
52TOYS 毛利率为 39.9%，名创优品旗下潮玩品牌 TOP TOY 毛利率为 32.7%。
低毛利率的背后是双重成本压力，一方面 IP 授权费用居高不下，一方面要承担从设计到生产的全链条成本。
2025 年前三季度，桑尼森迪授权费达 5076.8 万元，占收入比例 13.1%。而 2024 年，52TOYS 的 IP 授权成本占收入的比例为 7.3%；2024 年上半年，布鲁可的授权费占收入的比例为 8.7%。
与 52TOYS、布鲁可等公司主要依靠代工生产不同，桑尼森迪主要依靠自主生产，在公司 IP 完全依赖外部授权，这意味着桑尼森迪要独自承担全链条风险。
从过去一年多公司的发展来看，桑尼森迪凭借对国潮 IP 的敏锐捕捉与下沉渠道布局，开辟了一条差异化路径。创始人杨杰怀揣"让每个孩子都玩得起正版潮玩"的初心，颇具感染力。
但资本市场的核心关注点始终是可持续的商业模式，若桑尼森迪若无法在自有 IP、品控体系与成本结构上实现突破，"平价泡泡玛特"的光环或将迅速褪色。
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